ИИ-компании взяли на себя обязательства на триллионы долларов, но что с доходами?

Крупнейшие участники бума искусственного интеллекта взяли на себя триллионы долларов будущих обязательств по аренде вычислительной инфраструктуры и закупкам. Пока рост спроса на ИИ продолжается, такая стратегия позволяет быстро наращивать мощности. Однако, если доходы начнут отставать от ожиданий, те же контракты могут превратиться из преимущества в источник финансового давления.

На масштаб проблемы обратил внимание председатель по рыночной и инвестиционной стратегии J.P. Morgan Asset& Wealth Management Майкл Сембалест. В исследовании Eye on the Market от 4 ноября он оценил внебалансовые обязательства Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Oracle, Nvidia и Anthropic в $4 трлн, или около 80% всех показанных обязательств группы.

Если сложить отдельные значения на графике J.P. Morgan, получается около $4,5 трлн. Самая большая сумма приходится на Alphabet — примерно $1,08 трлн, далее следуют Anthropic с $865 млрд и Meta с $810 млрд.

Это не $4 трлн скрытого долга

Речь идёт прежде всего об аренде, которая ещё не началась, и обязательствах по будущим закупкам. Это реальные договорные расходы, однако они не равнозначны банковским кредитам или выпущенным облигациям и не должны автоматически называться «скрытым долгом».

Компании раскрывают такие обязательства в финансовой отчётности, просто значительная их часть ещё не отражена в основной строке долгосрочного долга на балансе.

Для инвестора значение имеет другое: часть будущих расходов уже зафиксирована контрактами, тогда как доходы, которыми предстоит их оплачивать, зависят от того, насколько быстро будет расти спрос на ИИ.

Бум должен продолжаться достаточно долго

Строительство центров обработки данных, покупка ускорителей, энергетические контракты и аренда вычислительных мощностей рассчитаны на дальнейший рост потребления ИИ-сервисов.

Если корпоративные клиенты продолжат увеличивать расходы, а облачные платформы смогут превращать новые мощности в выручку, масштабные обязательства могут оказаться оправданными.

Однако при замедлении спроса компании столкнутся с ситуацией, когда часть расходов уже закреплена долгосрочными договорами, а загрузка новой инфраструктуры и отдача от неё окажутся ниже первоначальных прогнозов.

Тогда первой реакцией могут стать снижение рентабельности, сокращение новых инвестиций, пересмотр строительства центров обработки данных и более дорогой доступ к капиталу.

Похожий риск ранее описывал Майкл Берри. HCN разбирал его оценку, согласно которой проблема ИИ-бума заключается не только в стоимости акций, а в капитальном цикле, связывающем облачные платформы, производителей чипов, дата-центры, кредиты и долгосрочные контракты.

Кредитный рынок уже стал осторожнее

По данным Сембалеста, кредитные спреды компаний, связанных с развитием ИИ-инфраструктуры, начали расширяться. Одновременно совокупная длинная и короткая экспозиция хедж-фондов сократилась на 8% от недавнего максимума. Это крупнейшее снижение примерно за десятилетие.

При этом речь пока не идёт о кредитном кризисе. В отдельном анализе J.P. Morgan Private Bank отмечается, что крупнейшие гиперскейлеры сохраняют сильные денежные потоки и высокую способность обслуживать обязательства.

Поэтому главный вопрос, не смогут ли Microsoft или Alphabet найти деньги, а насколько дорогим окажется финансирование следующего этапа ИИ-инфраструктуры при менее оптимистичных ожиданиях.

Появился ещё один риск — строить могут просто не разрешить

После промежуточных выборов к финансовым ограничениям добавился политический фактор.

По оценке J.P. Morgan, около 37 ГВт мощностей центров обработки данных, запланированных к вводу в 2028 году, могут столкнуться с прямой приостановкой со стороны властей штатов. Ещё примерно 12 ГВт могут получить дополнительные требования по оплате сетевой инфраструктуры, водопотреблению, налоговым льготам и труду. При этом 75–80% объектов, рассчитанных на 2027 год, уже строятся и меньше зависят от новых разрешений.

HCN уже разбирал влияние результатов выборов на акции производителей чипов и строительство дата-центров. В сочетании с огромными будущими контрактными расходами политические ограничения создают дополнительную проблему — компании могут платить за уже заказанную инфраструктуру и столкнуться с задержкой новых проектов, на которых основывались прогнозы дальнейшего роста.

Рынок уже частично закладывает плохой сценарий

При этом исследование J.P. Morgan не является прогнозом краха ИИ-бума.

После недавнего падения акции Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Oracle и Nvidia уже не выглядят экстремально дорогими относительно ожидаемого роста прибыли. Сембалест отмечает, что их коэффициенты стоимости к прогнозируемому росту прибыли находятся на уровне широкого рынка, а иногда ниже ряда традиционных отраслей.

Иными словами, инвесторы уже относятся к прогнозам ИИ-компаний значительно скептичнее, чем несколько месяцев назад.

Триллионные внебалансовые обязательства сами по себе не доказывают существование финансового пузыря. Они показывают цену ставки, которую технологические компании сделали на продолжение ИИ-бума. Пока спрос растёт достаточно быстро, эта модель работает. Если рост резко замедлится, долгосрочные контракты могут ограничить способность компаний быстро сокращать расходы и именно тогда станет ясно, насколько устойчивым был нынешний инвестиционный цикл.